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17 Dec 2025, 13:06
💰 #ETH ETHGas has raised $12 million in a seed round led by Polychain Capital, along with $800 million in liquidity commitments from validators, blockchain developers and other Ethereum network participants.
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17 Dec 2025, 13:45
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引言
随着 Llamalend V2 即将发布，Curve 原生去中心化稳定币 $crvUSD 在 Curve 生态中的作用愈发重要。所有稳定币都面临同一个核心问题：是什么真正维持了价格稳定？锚定究竟如何守住？又有哪些力量阻止它被打破？
本文将深入剖析这些问题，并拆解让 $crvUSD 能够高度稳定地保持价值的机制。
关键要点
本文将重点解析三种用于维持 $crvUSD 对美元 1:1 锚定的机制：
- 超额抵押与清算
- PegKeeper 合约
- 通过调节借款利率来控制代币供需（Monetary Policy 合约）
问题：稳定币脱锚与维持锚定的重要性
对于稳定币而言，最大、最令人恐惧的风险就是“脱锚”——即无法维持其应有的稳定价值。
加密抵押稳定币的脱锚风险
任何“完全抵押”稳定币的价值完全取决于市场对“每一枚代币确实由 1 美元或等值资产支持”的信心。因此，即便市值庞大且储备充足，稳定币也不能免疫脱锚风险。信心会动摇，市场会恐慌，哪怕是最成熟的稳定币也可能短暂偏离锚定。
例如 2023 年，USDC 背后的公司 Circle 披露其 33 亿美元现金储备存于硅谷银行（SVB）。SVB 随后在 2008 以来最大规模的美国银行危机中倒闭，USDC 曾短暂丧失对美元（1:1）锚定，动摇了稳定币市场的信心。
合成美元稳定币的脱锚风险
合成美元稳定币不是以传统现金储备为支撑，而是通过链上抵押或复杂的 DeFi 机制（如 Delta 中性对冲）来跟踪美元 1:1，因此也面临显著的脱锚风险。
例如：Ethena 的合成美元稳定币 USDe 依赖在永续合约市场上建立相应空头头寸，以对冲协议所持波动性加密资产的价格变动，使系统无论标的涨跌都保持“Delta 中性”。
但正是对永续合约交易所的这种依赖，引入了另一种重要的脱锚风险。
在 10 月 10 日的“黑天鹅”事件中，于约 190 亿美元的大规模市场连环清算中，USDe 在币安一度跌至 0.65 美元，远低于 1 美元的目标锚定。其治理代币 ENA 也在当天内下跌 40%。
这一切发生在特朗普宣布对中国出口征收新的 100% 关税后不久，引发恐慌，交易者涌向黄金和美债等避险资产。
USDe 随风险偏好退潮而受挤兑。
关键问题在于：币安的预言机直接取价自其订单簿。
抛售潮过后，币安上的 USDe 流动性极度稀薄，价格瞬间下挫 35%。预言机采集了该价格，导致整个抵押池估值下调。大量持有 USDe 的账户迅速跌破 110% 维持保证金，引发强制清算，并由此触发连锁反应。
算法稳定币的脱锚风险
这类稳定币用算法与智能合约维持价格稳定：当价格下跌时，协议减少（销毁）流通量；当价格上升时，协议增加（铸造）流通量。
例如：Terra 的算法稳定币 $UST 与 $LUNA 通过一条规则绑定：1 UST 可随时兑换价值 1 美元的 LUNA。兑换时，会销毁卖出的代币并铸造买入的代币。
例如：当 UST 跌至 0.90 美元时，交易者会抄底买入，换成 1 美元的 LUNA，再卖出 LUNA 获利。这个过程会把 UST 从市场中抽走，直到其价格回到 1 美元。
2022 年 5 月 7 日，约 2.85 亿枚 UST 在 Curve 和币安被抛售，引发危机。随后几日情况恶化。尽管 Luna Foundation Guard 筹集了 15 亿美元支撑 UST 锚定，稳定币仍持续下跌；至 5 月 18 日其市值跌至 10 亿美元，并最终在币安被暂停交易。UST 与 LUNA 数日内双双归零式崩溃，价值蒸发超过万倍。
这正是 $crvUSD 锚定机制的切入点。$crvUSD 并不许诺“完美稳定”，而是采取更现实的路径：既然波动无法消除，就以更智能的方式去管理。它针对导致稳定币脱锚的三大根源专门设计了机制：
- 抵押品价格波动
- 供需失衡
- 市场信心变化
本文将介绍 Curve 应对这些压力的三项具体方案，通常称为“$crvUSD 稳定化机制”：
- 超额抵押与清算：应对抵押品价格波动，守护系统安全
- 动态利率：根据供需调整借款成本，将价格拉回 1 美元
- PegKeeper 合约：帮助 $crvUSD 与其他主流稳定币在市场上保持对齐
这三大机制构成 $crvUSD 在不做不切实际承诺的前提下维持稳定的基础。
第一部分：超额抵押与清算
1/ 超额抵押
$crvUSD 是以加密资产为抵押的去中心化稳定币，与以法币储备为支撑、依赖银行托管的中心化稳定币（USDC、USDT）不同。
例如，$crvUSD 可用于以下类型抵押进行铸造（举例）：
加密抵押稳定币使用波动性资产作为抵押，因此系统需要额外缓冲。用户必须锁定价值高于所铸稳定币金额的加密资产，即“超额抵押”。
逻辑很简单：当抵押物价值高于负债时，系统更安全。即便借款人违约或市场突变，协议也能出售抵押物，以足额覆盖流通中的稳定币。
这种超额抵押模型与 DeFi 中常见的借贷类似。
例如：提供 10 ETH 作为抵押（撰写时价值 44,470 美元），采用默认价带数量（用于清算，后文详述），用户最多可借（铸造）37,972 枚 $crvUSD。
换言之，用户必须至少提供其所铸稳定币价值的 115% 作为抵押。
这多出的 15% 缓冲用于吸收价格波动，帮助稳定币保持稳定。
每一笔 $crvUSD 铸造/借贷市场中的贷款都有最大 LTV（贷款价值比），你永远不能借出与抵押物等值的金额。一旦抵押品下跌导致 LTV 超出阈值，将触发清算流程，防止仓位演变为坏账。
2/ 清算流程
Curve 的 LLAMMA 清算机制既强大又灵活。本节说明该机制如何帮助 $crvUSD 维持锚定：尽早防止坏账、尽可能保护用户、并在市场剧烈波动时尽量延长仓位寿命。
（想更深入了解的读者，可参考我们关于 LLAMMA 清算流程与 AMM 设计的专题文章）
“硬清算”常引发连环抛售，“部分清算”也会造成永久性损失。LLAMMA 提供不同方案：将抵押品价格区间切分为多个“价带”（4–50 个），贷款的清算区间就是在开仓时选择的一组价带。
在 LLAMMA 中，价带与 Uniswap V3 的“刻度（ticks）”类似：每个价带代表一个放置流动性的价格区间。用户开仓时，其抵押物被平均分布在所选数量的价带内（4 到 50 个）。
这些价带共同构成一个固定价格网格，定义了该仓位的清算区间。
例如：Alice 用 1 ETH 作为抵押铸造 $crvUSD，选择 4 个价带构成清算区间，她的 1 ETH 被分布为：0.25 到 band 2、0.25 到 band 1、0.25 到 band 0、0.25 到 band -1。
因此，Alice 的清算区间为 600–1000 美元。当抵押品价格跌入此区间时，仓位进入清算范围。
软清算：渐进式清算
Curve 采用“软清算”，而非大多数借贷协议常见的单向、刚性清算。在 LLAMMA 中，只要价格落在清算区间内，仓位就会持续再平衡：当抵押品价格下跌，系统会部分清算以保持安全；若价格回升，系统会自动把仓位恢复到更接近初始状态。
- 部分清算：价格下跌时，LLAMMA 会将部分抵押品（任意 ERC-20，例如此处为 ETH）卖出换成借入资产（$crvUSD），使仓位由 ETH 与 $crvUSD 的混合构成。
- 反清算（De-liquidation）：当价格在同一区间回升时，流程反向进行：LLAMMA 用手中的 $crvUSD 回购 ETH，恢复对抵押品的敞口。
这种方式既保护协议免于抵押不足与脱锚风险，也避免了用户遭受硬清算带来的巨大损失。实质上，$crvUSD 的软清算在两个方向提供缓冲，在稳定系统的同时降低了借款人的清算痛感。
第二部分：锚定稳定储备（PegKeeper 合约）
维持 $crvUSD 对美元 1:1 锚定的第二个机制是 PegKeeper 合约。该合约被赋予独特权限，可为贴近锚定而在市场中铸造或吸收 $crvUSD 债务。
PegKeeper 合约用于保持 $crvUSD 价格稳定在 1 美元，使 $crvUSD 成为真正意义上的稳定币，而非价格随行就市的常规代币。
每个 PegKeeper 与一个包含 $crvUSD 与另一种稳定币的特定稳定池绑定。
- 当 $crvUSD 价格高于 1 美元时，PegKeeper 向池子中存入 $crvUSD，增加供给，将价格压回。
- 当价格低于 1 美元时，PegKeeper 通过销毁此前获得的 LP 代币来提取 $crvUSD，从池中回收，减少供给，把价格抬回。
每个 PegKeeper 仅对应一个 $crvUSD 对主流稳定币的 Curve 池。
PegKeeper 的核心是一笔专门预留的 $crvUSD 供给，仅用于稳定价格。它只能做两件事：向池子存入（提供）$crvUSD 或从池子提取 $crvUSD（在存入之前，这部分代币视为未流通）。
- 当 $crvUSD 高于 1 美元时，PegKeeper 存入 $crvUSD 增加供给，压低价格。
- 当 $crvUSD 低于 1 美元时，PegKeeper 提取 $crvUSD 减少供给，抬升价格。
通过调节各池中的 $crvUSD 数量，PegKeeper 帮助在所有市场中把 $crvUSD 的价格维持在 1 美元附近。
PegKeeper 的本质也是套利者。它在维持 $crvUSD 锚定的同时还能产生利润：
- 当 $crvUSD 高于 1 ...
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随着 Llamalend V2 即将发布，Curve 原生去中心化稳定币 $crvUSD 在 Curve 生态中的作用愈发重要。所有稳定币都面临同一个核心问题：是什么真正维持了价格稳定？锚定究竟如何守住？又有哪些力量阻止它被打破？
本文将深入剖析这些问题，并拆解让 $crvUSD 能够高度稳定地保持价值的机制。
关键要点
本文将重点解析三种用于维持 $crvUSD 对美元 1:1 锚定的机制：
- 超额抵押与清算
- PegKeeper 合约
- 通过调节借款利率来控制代币供需（Monetary Policy 合约）
问题：稳定币脱锚与维持锚定的重要性
对于稳定币而言，最大、最令人恐惧的风险就是“脱锚”——即无法维持其应有的稳定价值。
加密抵押稳定币的脱锚风险
任何“完全抵押”稳定币的价值完全取决于市场对“每一枚代币确实由 1 美元或等值资产支持”的信心。因此，即便市值庞大且储备充足，稳定币也不能免疫脱锚风险。信心会动摇，市场会恐慌，哪怕是最成熟的稳定币也可能短暂偏离锚定。
例如 2023 年，USDC 背后的公司 Circle 披露其 33 亿美元现金储备存于硅谷银行（SVB）。SVB 随后在 2008 以来最大规模的美国银行危机中倒闭，USDC 曾短暂丧失对美元（1:1）锚定，动摇了稳定币市场的信心。
合成美元稳定币的脱锚风险
合成美元稳定币不是以传统现金储备为支撑，而是通过链上抵押或复杂的 DeFi 机制（如 Delta 中性对冲）来跟踪美元 1:1，因此也面临显著的脱锚风险。
例如：Ethena 的合成美元稳定币 USDe 依赖在永续合约市场上建立相应空头头寸，以对冲协议所持波动性加密资产的价格变动，使系统无论标的涨跌都保持“Delta 中性”。
但正是对永续合约交易所的这种依赖，引入了另一种重要的脱锚风险。
在 10 月 10 日的“黑天鹅”事件中，于约 190 亿美元的大规模市场连环清算中，USDe 在币安一度跌至 0.65 美元，远低于 1 美元的目标锚定。其治理代币 ENA 也在当天内下跌 40%。
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这类稳定币用算法与智能合约维持价格稳定：当价格下跌时，协议减少（销毁）流通量；当价格上升时，协议增加（铸造）流通量。
例如：Terra 的算法稳定币 $UST 与 $LUNA 通过一条规则绑定：1 UST 可随时兑换价值 1 美元的 LUNA。兑换时，会销毁卖出的代币并铸造买入的代币。
例如：当 UST 跌至 0.90 美元时，交易者会抄底买入，换成 1 美元的 LUNA，再卖出 LUNA 获利。这个过程会把 UST 从市场中抽走，直到其价格回到 1 美元。
2022 年 5 月 7 日，约 2.85 亿枚 UST 在 Curve 和币安被抛售，引发危机。随后几日情况恶化。尽管 Luna Foundation Guard 筹集了 15 亿美元支撑 UST 锚定，稳定币仍持续下跌；至 5 月 18 日其市值跌至 10 亿美元，并最终在币安被暂停交易。UST 与 LUNA 数日内双双归零式崩溃，价值蒸发超过万倍。
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